Da Morgenbladet sov

Foredragsholderen, som blir avisens kronvitne, har meg bekjent aldri forvaltet midler i de globale kapitalmarkedene. Konklusjonen avisen presenterer til sine lesere er et stort mysterium: Det var kjempestore tap i 2008 og inn i 2009, svært mange milliarder er fordunstet – «mens det norske folk sov». Men så plutselig kommer det store inntekter, mer enn det som er tapt. Hva har egentlig skjedd? Hvor kommer de pengene fra?

Det har tatt 13 år å bygge kompetanse, struktur og kultur i Norges Bank Investment Management (NBIM). Jeg er selvsagt inhabil til å vurdere resultatet. Det finnes mange kilder Morgenbladet kan reise til for å få vurderinger og sammenligninger med andre, tilsvarende fond. Byggverket kan demonteres ganske kjapt. En vakker dag får vi kanskje en byråkratisk etat som er uegnet til å matche spesialistene rundt om i verdens finanssentra som er incentivert til å ta mest mulig fra lasset.

Min hovedbekymring da vi startet NBIM var å kunne bygge en sterk motkompetanse til Wall Street, med god forankring i norske verdier. Alle jeg rekrutterte med relevant erfaring gikk vesentlig ned i lønn, også Yngve Slyngstad og Dag Løtveit, som Morgenbladet fokuserer mest på. Det var jeg som tok initiativet til senere å heve lønnen til mine ledere, og til å gjerde noen inne med en gulrot som kom til utbetaling etter snaue fem år om resultatene var gode.

Vi klarte å rekruttere og holde på svært gode folk fordi jobben er meningsfull og faglig utfordrende, og fordi den gir en inngangsbillett til en internasjonal karriere. Min frykt nå er at folk blir mindre villige til å ta en vesentlig lønnsrabatt. Snarere enn å bli verdsatt blir de mistenkeliggjort.

Det er ganske utrolig å lese fra Morgenbladets dekning av kronvitnets foredrag i Rotaryklubben at medarbeiderne i NBIM vil ha aktiv forvaltning for å oppnå høyere bonuser. Dere snur saken helt på hodet: Hvis det er høyest mulig lønn som driver de viktigste folkene i NBIM, så er løsningen for dem enkel og grei: Slutt fortest mulig.

Til Morgenbladet og alle andre som serverer slike historier: Kanskje man heller skulle bruke ressurser på å analysere hva kompetansekravene er i de ulike funksjonene og hva som er normal avlønning i sammenlignbare virksomheter? Heldigvis var ikke statsregulativet normen da Statoil ble bygget opp. Hvorfor skulle det være annerledes for NBIM?

Ydmykhet er en viktig bestanddel i god kapitalforvaltning. Selv de beste forvaltere gjør stadig feil. Man lykkes godt om man gjør noen flere gode enn dårlige valg samtidig som man kontrollerer risikoen for de virkelig dårlige utfallene. Den skvis av likviditet som rammet markedene i 2008 var en hundreårsbølge. Vi var ikke godt nok forberedt på at utslagene kunne bli så store, og de ble annerledes enn faktoranalysene viste på forhånd. Det som i en periode på papiret fremsto som store tap var at markedet for selv meget sikre rentepapirer tørket inn. Oljefondet er nettopp blant de investorer som kan leve meget godt med det.

Regjeringen og Stortinget har unngått å gjøre samme feil som mange andre fond rundt om i verden, nemlig å forandre strategien når uværet kommer. Spørsmålet om aktiv forvaltning er en liten parentes i forhold til det grunnleggende valget om plassering i aksjer. Da aksjekursene var på bunnen, anbefalte enkelte norske investorer å selge seg ned. Slik var det også i 2002. Noen politikere blunket, men regjeringen og majoriteten i Stortinget sto fjellstøtt.

Den nest største feilen de kunne ha gjort var å endre på forvaltningsmandatet til Norges Bank / NBIM. Det kunne ha medført tvunget salg av rentepapirer på verst mulig tidspunkt. Den testen ble også bestått.

Vi bør alle fra tid til annen reflektere over hva som er det nøytrale nullpunktet for hvordan vi forvalter oljeformuen. Det finnes ingen strategi som er uten betydelig risiko. En høy andel i statsobligasjoner ville gjennom finanskrisen ha gitt et bedre resultat og med lavere risiko. Men hva med de neste 10–20 årene? Hellas er kanskje bare et forvarsel på situasjonen mange stater kan komme i. Nullpunktet kan kanskje være å la oljen og gassen ligge i bakken. Men skulle vi ha målt avkastningen på den fra måned til måned, slik vi gjør med oljefondet, ville vi sett langt større svingninger. Aksjetapene ville ha fortont seg små i forhold.

Vi er her tilbake til mysteriet Morgenbladet har gitt sine lesere: Er de 600 milliarder kroner fall i verdi av oljeformuen når oljeprisen faller med ti dollar per fat et reelt tap? Er milliarder i lavere verdi på porteføljen av obligasjoner fordi markedet i en periode har tørket inn et reelt tap? Hvor kommer den plutselige høye avkastningen året etter fra?

Det litt pussige i debatten om aktiv forvaltning er at man antar at alt det NBIM gjør utenfor referanseporteføljen gitt av Finansdepartementet nødvendigvis medfører høyere risiko. Forvaltning på autopilot, hvor man gjør milliardinvesteringer i bedrifter uten å skjele til annet enn at de inngår i en indeks, skal innebære lavere risiko enn om man velger å investere basert på en grundig analyse av dens ledelse, konkurranseforhold og så videre? Om NBIM velger å skjære gjennom en mulig ny boble i markedet, skal det bety høyere risiko enn om man passivt investerer med en indeks som følger boblene både opp og ned?

Det er mye som taler for at små investorer bør holde seg til indeksforvaltning. Men gjelder denne logikken for en av verdens største investorer, når enkeltinvesteringer får svært store dimensjoner, og man har ressurser til å følge opp alle vesentlige plasseringer?

Temaet om aktiv forvaltning dreier seg ikke om NBIM skal «få lov». Det er i dypeste forstand et spørsmål om hvem som skal ta ansvaret for den operative forvaltningen. Velger man indeksforvaltning, er det myndighetenes valg av indeks som dikterer de enkelte investeringsbeslutningene. Jeg tror ikke de eller landet er tjent med det, og for å ta Statoil-analogien igjen: Det ville ikke ha vært lurt å organisere seg slik at enhver tom brønn er en sak på Stortinget.

Delegering av statlig forretningsutøvelse har ofte vist seg problematisk. Ledere settes til å ta ansvar uten tilstrekkelig kontroll over de viktigste virkemidlene. Når det oppstår en krise, er de politiske instinktene å finne en syndebukk. Disse trekkene er forsterket i forvaltningen av oljefondet, ikke bare på grunn av de kolossale verdiene og kompleksiteten, men også på grunn av markedspsykologien. I dårlige tider roper medier og semiprofesjonelle investorer etter handling, og de politiske instinktene er jo normalt å vise handlekraft. Men det er samtidig da, mer enn noen annen gang, viktig å holde hodet kaldt og som oftest holde seg helt i ro.

Delegeringen må være klar med hensyn til resultatkrav, kontroll og rapportering, og den må være fair. Jeg så i min tid konturene av en asymmetrisk belønningsfunksjon: Da vi la frem dårlige tall, var det helt og holdent vår skyld. De gode resultatene ble derimot tilskrevet eksponering mot faktorer som Finansdepartementet i prinsippet kunne ha definert inn i mandatet. Dette har fortsatt og blitt forsterket.

Jeg ville ikke tatt jobben med å bygge NBIM om mandatet var ren indeksforvaltning. Det har ingenting med lønn eller med selvrealisering å gjøre. Det går både på hva jeg har ansett som reelle muligheter til å skape ekstra verdier, og på hva som er nødvendig for å frembringe en kultur og kompetanse for å kunne hamle opp med den internasjonale finansindustrien. Jeg husker ennå som om det var i går første gang vi tok en investeringsbank i forsøket på å snyte fondet i gjennomføring av transaksjoner i indeksforvaltningen.

Snarere enn å drøfte ja eller nei til aktiv forvaltning, bør diskusjonen være hvordan rammebetingelsene skal legges opp slik at NBIM får størst mulighet til å lykkes. Selvsagt med den klare forutsetning at om man ikke skaper resultater over tid så må man ta sin hatt og gå, som i annen forretningsmessig virksomhet. Selvfølgelig bør en av verdens mest ressurssterke forvaltningsmiljøer, som i kraft av størrelse får tilgang til langt mer informasjon enn en gjennomsnittlig investor, og som burde ha bedre tilgang til talenter, kunne skape merverdi. Uten et slik offensivt utgangspunkt er det middelmådigheten som vil rå.

God aktiv forvaltning er dynamisk. Det dreier seg om alltid å lære og være villig til å gjøre forandringer, også å legge ned aktiviteter som ikke gir resultater. Man vet ikke på forhånd hvilke personer som vil lykkes. Høy lønn er delvis en kompensasjon for jobbusikkerhet. En viktig lederjobb er å ta folk ut før de potensielle tapene er for store. Det er alltid et islett av tøff kultur i gode forvaltningsbedrifter. Jeg tror dette er produktivt også for å bygge et miljø som er tilstrekkelig kritisk til finansindustrien.

Det burde ikke overraske media at folk som har vært uenige i slike beslutninger kan ha incentiver til å gi negative omtaler utad. Det burde heller ikke overraske at en bedrift som NBIM må sentralisere den informasjonen som gis ut. Morgenbladet skriver om «lukket» og «demokratisk problem». Men pek gjerne på noen fond ute i verden som gir mer informasjon! Fra vi startet har vi skrevet omfattende rapporter, holdt mange titalls pressekonferanser og mange, mange individuelle møter med journalister, holdt foredrag og deltatt på et utall debattmøter rundt om i landet.

Media fokuserer alltid mer på tapene enn på gevinstene. Gå gjerne noen år bakover og analyser alle oppslag om oljefondet. Hvor mange flere spaltemeter om tap vil dere finne? Hvor er selvransakelsen i ettertid, og også evnen og viljen til å oppsøke dem som skrek ulv på det verst tenkelige tidspunktet?

Jeg har hatt gleden av å presentere forvaltningen av oljefondet for flere rotaryklubber. Jeg har lært noe på ethvert møte og stiller gjerne opp på Skøyen om jeg blir invitert og det passer i mitt reiseprogram. Det er veldig bra at norske fagmiljøer er engasjert og følger med, og flott at Morgenbladet ikke ønsker å sove i timen. Men det ville ha vært kjekt også å gi leserne en internasjonal referanseramme. Hvordan har oljefondet og NBIM gjort det i forhold til sammenlignbare fond? Hvordan oppfattes kompetanse og kultur av dem som daglig er i kontakt med NBIM? Hvor finnes det megastore fond som kjører forvaltningen på autopilot? Det er kanskje en idé å reise lengre enn til Skøyen neste gang?

Knut N. Kjær Leder av NBIM 1998–2007